分眾私有化背后 江南春的進(jìn)與退

分眾上市后，江南春一路積極進(jìn)取，通過并購不斷推高分眾估值，并通過高位減持、期權(quán)激勵(lì)等財(cái)務(wù)手法套利，實(shí)現(xiàn)了個(gè)人利益的最大化。2008年，江南春淡出管理崗位，但分眾由于遭遇金融危機(jī)、央視曝光等事件沖擊，業(yè)績大幅下滑，2009年他重新出山。在通過定向增發(fā)等方式重獲分眾控股權(quán)之后，江南春開始重組分眾業(yè)務(wù)，其策略也由進(jìn)轉(zhuǎn)退，通過剝離好耶等非主業(yè)和低毛利主業(yè)、重新聚焦三大主業(yè)，變外延式增長為內(nèi)涵式增長；同時(shí)，通過新推Q卡業(yè)務(wù)展開二次創(chuàng)業(yè)。私有化退市，仍可看作分眾戰(zhàn)略調(diào)整思路的沿續(xù)。而無論是進(jìn)是退，江南春所展現(xiàn)的資本運(yùn)作技巧，都堪與其商業(yè)模式創(chuàng)新和業(yè)務(wù)整合能力相媲美。

2012年8月13日，分眾傳媒（FMCN. NSDQ）公告稱，收到包括董事會(huì)主席江南春及方源資本、凱雷集團(tuán)、中信資本、鼎輝投資、中國光大控股等5家投資方在內(nèi)的聯(lián)合體發(fā)起的無約束性私有化邀約，私有化交易的價(jià)格為每份存托憑證（ADS）27美元，交易的總估值達(dá)到35億美元。聯(lián)合體將成立一家收購公司，以股權(quán)和債權(quán)的方式融資，從而完成此項(xiàng)交易，之后分眾將從納斯達(dá)克退市。

這一紙公告激起議論紛紛：分眾私有化的動(dòng)因何在，旨在轉(zhuǎn)型還是轉(zhuǎn)市？其股價(jià)有沒有被低估？此次私有化成功的可能性有多高？要回答這些問題，需要重新梳理分眾的運(yùn)行軌跡，從而了解分眾當(dāng)下的處境及其掌控者江南春的行事邏輯。

第一輪運(yùn)作：積極并購，實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化

江南春在分眾傳媒的運(yùn)作，可以2009年為界分為兩輪。在此之前的第一輪運(yùn)作中，他表現(xiàn)得積極進(jìn)取，帶領(lǐng)分眾沿著“并購—壟斷—獲得定價(jià)權(quán)”的路徑控制了中國樓宇廣告市場，獲得了業(yè)績的高增長與毛利率的提升。同時(shí)，并購?fù)苿?dòng)的高增長支撐了分眾的高股價(jià)，江南春得以不斷減持套現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富的增長（圖1）。這一過程中，其表現(xiàn)嫻熟的資本運(yùn)作技巧，令人刮目相看。

大舉并購，精準(zhǔn)減持，兩年半套現(xiàn)7.25億美元

2005年上市至今，分眾先后并購了60多家公司，共耗資16億美元，成功案例包括收購框架傳媒和聚眾傳媒。

2005年10月，分眾以1.83億美元收購框架傳媒，成為一線城市電梯廣告的老大，此后又分步收購了其他地區(qū)性電梯廣告公司。分眾旗下公寓電梯聯(lián)播網(wǎng)可出售廣告位，由此一下從2006年第一季度的7.4萬個(gè)增至2007年第一季度的12.4萬個(gè)，市場份額超過90%。同期分眾電梯廣告平均投放價(jià)格大幅提升約33%，毛利率從50%提升到70%。

2006年1月，分眾以4.02億美元收購聚眾傳媒，壟斷樓宇視頻廣告市場。其收入從2005年第三季度的1730萬美元增至2007年第三季度的6460萬美元，增幅近300%。樓宇視頻廣告的毛利率也從60%回升至65%，并一度高達(dá)70%（詳見本刊2008年4月號(hào)《分眾整合術(shù)》）。

江南春是個(gè)工作狂，他曾自言：“賺錢這件事情深入到我血液當(dāng)中，我用錢沒動(dòng)力，賺錢有快感。”必須要推動(dòng)股價(jià)前進(jìn)和維持高成長率的壓力，令江南春樂此不疲地發(fā)起收購?！爱?dāng)分眾處于市盈率30倍的水平時(shí)，以6倍溢價(jià)收購一家公司以后，可以立即提高每股收益率”，江南春坦陳自己的邏輯。收購帶來的業(yè)績高增長，推動(dòng)了分眾的股價(jià)上漲，其每份美國存托憑證（ADS）的價(jià)格從上市發(fā)行價(jià)17美元在2007年漲至上市至今的最高值88.5美元。

高股價(jià)又帶來了大股東減持套現(xiàn)的機(jī)遇。分眾IPO后，江南春主要有三次減持，總共套現(xiàn)約7.25億美元。第一次是在IPO過程中，出售1281萬股，以上市發(fā)行價(jià)17美元/ADS計(jì)，套現(xiàn)4355.4萬美元。第二次發(fā)生在2006年2月13日前，減持1333萬股，以40美元/ADS計(jì)算，套現(xiàn)1.07億美元。最多的一次減持發(fā)生在2006年2月至2007年2月，減持4415.1萬股，以65美元/ADS計(jì)算，套現(xiàn)5.74億美元（表1 點(diǎn)擊圖片查看大圖）。

引人注意的是，江南春減持的公告日幾乎都是分眾股價(jià)最高的時(shí)候，其中，2006年2月13日減持的公告日，分眾股價(jià)約為52美元/ADS，為當(dāng)時(shí)一段時(shí)間內(nèi)的高點(diǎn)；2007年2月12日減持的公告日，分眾股價(jià)最高為88.5美元，為歷史上的最高點(diǎn)?，F(xiàn)在已經(jīng)無法推知，這是出于巧合還是有意，但這些減持往往發(fā)生在收購前后，2006年1月收購聚眾后，分眾股價(jià)便大幅攀升，而對(duì)好耶的收購則是2007年3月完成。

2007年2月的套現(xiàn)之后，江南春在分眾的持股比例也由24.09%劇減至10.63%。對(duì)于一家公眾公司的控制人來說，持股比例如此之少，確屬罕見。曾有分析文章指稱，江南春利用自己控制的關(guān)聯(lián)公司與分眾的并購交易，提升上市公司利潤，推升分眾股價(jià)，之后自己套現(xiàn)并在國內(nèi)做更多的收購。但美國證券交易委員會(huì)（SEC）等機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的調(diào)查中，這一利益鏈條始終未被證實(shí)。

收購失敗帶來商譽(yù)減值，由投資者埋單

當(dāng)然，分眾的收購未必都很成功。對(duì)于失敗的收購，江南春多以“判斷失誤”一筆帶過。比如，收購璽誠“不太成功”。在收購前，分眾未做好盡職調(diào)查，“它不讓我們做盡職調(diào)查，它怕我們?nèi)苛私饬酥蟛毁I它”，且“在它上市前的最后一天，我基于定價(jià)買下了它”，代價(jià)有點(diǎn)高昂，不過這也將結(jié)束兩家之間的惡性競爭—當(dāng)年，正是二者的競爭將璽誠在家樂福的入場價(jià)從3500萬元推高至1.1億元。2008年11月，璽誠因業(yè)績不佳被重組，納入分眾體系，同時(shí)分眾確認(rèn)1.905億美元損失，記入損益表。而分眾重新與家樂福等賣場進(jìn)行談判之后，場地租金合理回落。

收購分眾無線也是一個(gè)錯(cuò)誤。2006年3月，分眾以3000萬美元收購WAP手機(jī)無線廣告運(yùn)營商凱威點(diǎn)告，加上另外8家手機(jī)短信公司，重組為分眾無線。2006年二季度至2007年四季度，分眾無線增長勢(shì)頭良好，收入從307.6萬美元增至1599.4萬美元（表2）。2007年11月20日，分眾在第三季財(cái)報(bào)中曾雄心勃勃地首次披露，計(jì)劃在將旗下的無線業(yè)務(wù)分拆上市。無線業(yè)務(wù)商業(yè)模式是盈利的，但“這個(gè)模式道德風(fēng)險(xiǎn)是天生存在的”，2008年3月15日，央視“3·15”晚會(huì)曝光了分眾無線的垃圾短信制造流程和內(nèi)幕,稱分眾無線是中國最大垃圾信息制造商。商業(yè)模式的道德風(fēng)險(xiǎn)，加之金融危機(jī)肆掠，2008年4月，分眾開始重組分眾無線，2008年12月10日終止無線業(yè)務(wù)，由此發(fā)生了4410萬美元的商譽(yù)減值損失，記入當(dāng)年損益表。

收購好耶亦是錯(cuò)誤?！拔覀儜?yīng)該收購的是網(wǎng)站，是媒體，而不是廣告代理公司?！庇捎谖茨苡行д?，且好耶沒能獨(dú)立上市，江南春寄予的增長未能實(shí)現(xiàn)，2008年分眾對(duì)互聯(lián)網(wǎng)廣告減值2.184億美元，并對(duì)框架業(yè)務(wù)減值3.768億美元。2009年9月28日，新浪、分眾合并終止，三塊業(yè)務(wù)的所屬科目重新劃分，并重新估值，商譽(yù)余額1640萬美元被減值。

2011年11月，渾水（Muddy Waters Research）針對(duì)分眾連發(fā)兩份質(zhì)疑報(bào)告，其中的一項(xiàng)質(zhì)疑就直指收購，指江南春通過商譽(yù)減值和剝離業(yè)務(wù)，進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)幕交易，讓內(nèi)部人獲利，公眾股東受損。據(jù)渾水2011年11月21日的做空?qǐng)?bào)告，2005-2010年，分眾收購成本15.84億美元，商譽(yù)減值或處理損失高達(dá)10.68億美元（表3 點(diǎn)擊圖片查看大圖）。分眾方對(duì)此數(shù)額亦直認(rèn)不韙。我們無法證實(shí)渾水的這一指控，但目前可以確定的是，江南春并沒有通過財(cái)務(wù)造假和業(yè)績?cè)旒俚姆绞絹慝@利，或者說因?yàn)橹?、美市場信息不?duì)稱導(dǎo)致無法查實(shí)。不過，通過對(duì)2008年商譽(yù)減值的觀察，江也的確有置公眾股東利益于不顧之嫌。

此外，渾水關(guān)于分眾虛夸LCD屏幕數(shù)50%的指控，分眾已經(jīng)很好地回?fù)簟榉磽魷喫?，在渾水發(fā)布做空?qǐng)?bào)告的第二天，即2011年11月22日，江南春即通過他個(gè)人的全資控股公司JJ Media在大宗交易（block trade）中以15.43美元/ADS購買分眾71.2896萬份ADS。

股本擴(kuò)張，稀釋公眾股東價(jià)值

收購帶給分眾的另一影響，是股本擴(kuò)張。對(duì)于分眾，2009年9月8日是一個(gè)分水嶺：在此之前，其股本呈現(xiàn)擴(kuò)張之勢(shì)，之后股本不斷收縮。其擴(kuò)張股本的根源，在于收購和期權(quán)。

框架、聚眾、好耶、璽誠等分眾最大的四個(gè)收購，均采取“現(xiàn)金+股票”方式進(jìn)行，如收購框架的1.83億美元對(duì)價(jià)，由3960萬美元現(xiàn)金和1.43億美元股票構(gòu)成；以4.02億美元收購聚眾時(shí)，分眾支付了9400萬美元現(xiàn)金和3.08億美元股票；對(duì)好耶2.25億美元的收購，為7000萬美元現(xiàn)金和1.55億美元股票；以3.5億美元并購的璽誠，先期支付1.684億美元現(xiàn)金，后因兩年內(nèi)業(yè)績不達(dá)標(biāo)，1.82億美元股票未支付。僅此幾個(gè)案例，用股票支付的收購金額就達(dá)7.88億美元，占68%，現(xiàn)金占32%。

期權(quán)同樣令分眾股本擴(kuò)張。2003年1月分眾成立，同年6月便啟動(dòng)期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。這一計(jì)劃規(guī)定，不超過30%的股份用于期權(quán)激勵(lì)。分眾2005年的期權(quán)計(jì)劃則將這一比例降至20%。

2003年至2008年5月，分眾共批準(zhǔn)四輪期權(quán)計(jì)劃，涉及9017.7015萬股，約占2008年5月總股本的14%，最終執(zhí)行的期權(quán)設(shè)計(jì)股份數(shù)有6625萬股，占當(dāng)時(shí)總股本的11.76%（表4 點(diǎn)擊圖片查看大圖）。至2012年，占總股本20%的期權(quán)計(jì)劃基本上執(zhí)行完畢。據(jù)分眾20-F文件披露，江南春在2004年8月至2011年11月，共被授予5090萬份認(rèn)購期權(quán)。

2007年11月分眾股價(jià)進(jìn)入下行周期后，分眾于2008年10月取消了2007年10月3日至2008年7月25日之間授予的期權(quán)，并且授權(quán)了新一批期權(quán)，以代替被取消的期權(quán)，并且發(fā)行了數(shù)千萬股的受限股。剩余額度的期權(quán)在2008年至2011年基本使用完。受限股和期權(quán)均擁有表決權(quán)。

期權(quán)的陸續(xù)行權(quán)，加之不斷用分眾股票收購目標(biāo)公司，令分眾的股本很快被擴(kuò)大。其2005年7月上市發(fā)行時(shí)股本為3.88億股，2008年2月擴(kuò)大到6.52億股。公眾股東的股東權(quán)益也被迅速攤薄。

由于在會(huì)計(jì)處理上，期權(quán)的行權(quán)價(jià)和最后賣出價(jià)的差額部分計(jì)入費(fèi)用，這也會(huì)對(duì)企業(yè)利潤造成影響。粗略以期權(quán)授予當(dāng)月的股價(jià)計(jì)算分眾2005年7月至2007年5月之前授予的期權(quán)費(fèi)用，在會(huì)計(jì)上會(huì)產(chǎn)生6.66億美元的費(fèi)用，相當(dāng)于分眾給高管所發(fā)的獎(jiǎng)金。

從美國歷史實(shí)證數(shù)據(jù)分析，過度的股權(quán)激勵(lì)，會(huì)給公司帶來沉重的隱形負(fù)擔(dān)，也給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)。以美國上一輪金融危機(jī)為例，咨詢公司Pearl Meyer & Partners曾對(duì)1998年底的股票期權(quán)余額做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，美國最大的2000家公司未兌現(xiàn)的股票期權(quán)合計(jì)占公司權(quán)益的13.2%—這個(gè)數(shù)字在1997年是5%，而期權(quán)比重最高的美林達(dá)54%，旅行者37%。一旦在利潤表記入期權(quán)費(fèi)用后，如股價(jià)泡沫被擠壓，將給投資者帶來巨大損失。如微軟1998年賬面利潤45億美元，如計(jì)算其當(dāng)年的期權(quán)成本和流通期權(quán)價(jià)值改變額，實(shí)際虧損180億美元。

定向增發(fā)加回購，高超財(cái)技重掌分眾控股權(quán)

2008年3月5日，江南春淡出分眾日常經(jīng)營，專注企業(yè)戰(zhàn)略，分眾運(yùn)營由CEO譚智接手。然而令他始料未及的是，此前一路高歌猛進(jìn)的分眾，開始連遭打擊：無線業(yè)務(wù)被關(guān)停，好耶分拆上市受阻，璽誠業(yè)績不佳，加之金融危機(jī)肆虐，廣告業(yè)倍受影響，分眾業(yè)績大幅下滑。2009年9月，江南春重新出山。“那時(shí)我以為分眾傳媒的職業(yè)經(jīng)理人時(shí)代已經(jīng)到來，可是后來我發(fā)現(xiàn)那是一個(gè)錯(cuò)覺?！?/p>

此時(shí)，他手中僅持有分眾9.82%的股份，要帶領(lǐng)分眾重構(gòu)優(yōu)勢(shì)，需要掌控更多的股權(quán)。這一背景下，分眾做出了向江南春定向增發(fā)的安排。一方面，江南春通過私人公司，借力于投行貸款盤下分眾7500萬股，后又經(jīng)過一系列精巧的財(cái)務(wù)安排，在盡量不稀釋控制權(quán)的同時(shí)將個(gè)人利益最大化；另一方面，通過分眾自有資金回購股份并注銷以縮小股本。

7500萬股定向增發(fā)中，空手套取3450萬股普通股

2009年9月23日，江南春通過JJ Media與分眾簽署協(xié)議，分眾向JJ Media發(fā)行7500萬股新股，增發(fā)價(jià)格為1.899美元/股（9.495美元/ADS），當(dāng)天分眾股價(jià)為10.7美元/ADS，總耗資1.42425億美元，交易于同年11月19日完成。

為完成這筆交易，江南春得到花旗銀行和野村證券的支援。2009年11月13日，花旗銀行向其提供了9940萬美元保證金貸款（margin loan），2009年12月9日，野村證券（Nomura）提供了4260萬美元的保證金貸款。

與高盛達(dá)成三項(xiàng)交易

為了獲得花旗銀行貸款的償還金，2010年9月7日，分眾與對(duì)手高盛協(xié)商做出了三項(xiàng)安排。

向高盛及其子公司出售股份，以償還花旗銀行貸款。2010年9月7日，JJ Media以18.9美元/ADS出售810萬份ADS，其中530萬份出售給承銷商高盛，280萬份出售給高盛國際及其子公司，由高盛及其子公司再出售給公眾股東。這個(gè)價(jià)格相比一年前的定向增發(fā)價(jià)9.495美元/ADS，增長約1倍。2010年9月13日，JJ Media收到股權(quán)出售款1.5309億美元，用于償還花旗銀行9940萬美元的貸款。

與高盛簽署封頂式看漲期權(quán)。在公開發(fā)售810萬份ADS的同時(shí)，JJ Media與高盛簽訂了一個(gè)封頂式看漲期權(quán)（capped call option）協(xié)議，覆蓋1010萬份ADS的認(rèn)購期權(quán)，行權(quán)價(jià)暫定19.25美元/ADS，當(dāng)天收盤價(jià)是21.58美元/ADS。償還花旗銀行貸款后剩余的5369萬美元（1.5309億美元-9940萬美元）中的一部分，用于購買這批看漲期權(quán)。這批封頂式看漲期權(quán)，是現(xiàn)金結(jié)算，不影響江南春的持股比例。

看漲期權(quán)，對(duì)于賣出方，收益是有限的，即賺取期權(quán)金，損失是無限的；而對(duì)于買方，最多損失期權(quán)金，但收益是無限的。所以，高盛與JJ Media協(xié)議了一個(gè)封頂價(jià)格，以使高盛控制賣出看漲期權(quán)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也保證江南春在獲取償還花旗銀行貸款的資金來源的同時(shí)，從分眾傳媒的股價(jià)上揚(yáng)中獲益，即使股價(jià)未能上揚(yáng)，支付的期權(quán)金就相當(dāng)于買了個(gè)保險(xiǎn)。當(dāng)股價(jià)達(dá)到雙方約定的上限時(shí)，發(fā)行人有權(quán)按照差價(jià)進(jìn)行回購，也就是說，當(dāng)分眾股價(jià)高于19.25美元/ADS，并達(dá)到約定的上限價(jià)格時(shí)，期權(quán)對(duì)手方高盛需要按照差價(jià)向JJ Media支付款項(xiàng)。如果分眾股價(jià)低于19.25美元/ADS，看漲期權(quán)毫無價(jià)值，自動(dòng)失效。

這些期權(quán)分成三批，2010年9月13日生效，2011年9月13日失效。期權(quán)協(xié)議條款經(jīng)過三次修改。第一次修改在2011年6月22日，JJ Media修改期權(quán)協(xié)議條款，延長期權(quán)到期日，當(dāng)天分眾股價(jià)收盤價(jià)26.68美元/ADS。第二次修改在2011年9月30日，JJ Media再次修改期權(quán)協(xié)議條款，當(dāng)天分眾股價(jià)16.835美元/ADS，期權(quán)到期日被延至2011年11月，對(duì)行權(quán)價(jià)格等也做出相應(yīng)修改。第三次修改在2011年11月22日，此時(shí)渾水做空?qǐng)?bào)告剛剛出臺(tái)，2011年11月21日，分眾股價(jià)最低下探至8.79美元/ADS，期權(quán)行權(quán)日被推遲到2012年5月和6月。

從不斷修改期權(quán)協(xié)議的行權(quán)日期來看，這些期權(quán)可能屬于到期才能行權(quán)的歐式期權(quán)，2011年5月6日ADS價(jià)格見高點(diǎn)36.54美元，2011年11月18日見高點(diǎn)28.6美元，江南春均未行權(quán)。不過江南春運(yùn)氣似乎不夠好，2011年6月22日見低點(diǎn)，修改協(xié)議；修改后的行權(quán)日2011年9月30日股價(jià)是當(dāng)年最低點(diǎn)，再次修改協(xié)議；遇渾水?dāng)嚲种?，再次修改。歐債危機(jī)和渾水?dāng)嚲值韧獠恳蛩厮坪醮騺y了江南春的步伐，至于2012年5月和6月是否有行權(quán)，由于沒有任何披露，也無法從持股數(shù)量來判斷，及之后的私有化是否與這些期權(quán)有關(guān)，也不得而知，只能等待最新披露再做判斷。

與高盛簽署股票互換協(xié)議。2010年9月7日，JJ Media與高盛國際簽署股票互換（share swap）協(xié)議，到期日為2010年10月28日左右，覆蓋200萬份ADS，JJ Media持有空頭（short），對(duì)手持有多頭（long），初始股價(jià)為18.9美元/ADS，9月7日股價(jià)20.02美元/ADS。在結(jié)算之日，JJ Media向高盛國際以互換金額為本金，按聯(lián)邦基金利率支付費(fèi)用，而高盛國際則支付估值日的成交量加權(quán)平均價(jià)（VWAP，volume-weighted average price）與初始價(jià)格的差價(jià)。最終這些交易于當(dāng)年10月7日至22日之間完成，JJ Media進(jìn)賬3780萬美元。為什么采取這個(gè)結(jié)構(gòu)？這是因?yàn)橥瓿山灰椎耐瑫r(shí)，不會(huì)稀釋江南春的表決權(quán)，他還能收取股息。

在與大投行的交鋒中，很多創(chuàng)業(yè)者都居于下風(fēng)，如吳長江和馬化騰，但在這次安排中，江南春似乎沒有吃大虧。這再次證明，“賺錢已經(jīng)融入到血液中”的江南春既是創(chuàng)新十足的實(shí)業(yè)家，又是資本運(yùn)作高手。

2.6億美元從復(fù)星股份回購1148萬份ADS，提升持股比例

伴隨股價(jià)的下滑，分眾開始回購股票。2008年7月，分眾同意在未來一年內(nèi)逐步回購1億美元的股票；2010年2月，其宣布回購規(guī)模擴(kuò)大至2億美元；2010年8月，回購規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大至3億美元；2011年8月，擴(kuò)大至4.5億美元，并將回購計(jì)劃截止日延長至2013年12月30日；2011年10月，回購規(guī)模上限提高到6.5億美元。江南春實(shí)施回購行動(dòng)，至2012年5月28日，累計(jì)支出4.91億美元用于回購。

2010年9月8日，分眾宣布從復(fù)星回購952.38萬份ADS，價(jià)格為21美元/ADS，交易金額2億美元，回購于9月23日完成。2011年7月6日，復(fù)星宣布向分眾出售195.631萬份ADS，價(jià)格為30.67美元/ADS，總價(jià)6000萬美元，7月19日交易完成；同時(shí)向美林出售456萬份ADS，總價(jià)1.4億美元，7月11日完成（詳見附文）。

第一次從復(fù)星回購ADS并注銷后，分眾股本從7.16億股縮小至6.68億股，江南春的持股比例從14.05%提升至15.05%；第二次回購后，分眾股本再縮小至6.58億股。分眾2011年20-F文件顯示，江南春此時(shí)通過JJ Media持股分眾17.9%股份，高于復(fù)星的17.2%，成為第一大股東。

第二輪運(yùn)作：加法變減法，啟動(dòng)二次創(chuàng)業(yè)

重獲控制權(quán)的江南春，開始對(duì)分眾旗下業(yè)務(wù)進(jìn)行重構(gòu)，并以Q卡業(yè)務(wù)為基點(diǎn)開始二次創(chuàng)業(yè)。

好耶的處理：分拆上市未果，變相上市受阻，最后被出售

在分眾無線被關(guān)停后，分眾的廣告船（經(jīng)營上海黃浦江游船LCD廣告）等其他非主營業(yè)務(wù)也一一被處理掉。至此，除了樓宇電視廣告、電梯平面廣告和賣場廣告三大主業(yè)，分眾最大的一塊資產(chǎn)是好耶的互聯(lián)網(wǎng)廣告。

好耶的運(yùn)氣真的有點(diǎn)背，先是賣給分眾，分眾曾先后三次擬將其分拆上市或變相上市，均不成功，后轉(zhuǎn)手給銀湖投資。

好耶2007年2月被分眾收購之后，也曾增長迅猛，2007年三季度收入環(huán)比增長68%，同年四季度環(huán)比增35%。但受金融危機(jī)影響，其2008年業(yè)績掉頭下滑，從2007年后三個(gè)季度收入1.25億美元，到2008年全年收入1.15億美元，2009年減至1.08億美元（圖2）。2009年，其遭遇大范圍的核心管理層流失，包括總裁、COO、CTO等均告出走，當(dāng)年一季度收入僅2129萬美元。據(jù)報(bào)道，2008年9月19日，分眾傳媒曾秘密向SEC提交了好耶的上市申請(qǐng)，終因次貸危機(jī)影響，“資本市場面臨著非常困難的形勢(shì)”，好耶分拆上市夢(mèng)斷。

分拆上市失敗后，江南春給好耶找到另外一條出路—變相上市。2008年12月22日，新浪和分眾宣布雙方達(dá)成合并協(xié)議，新浪將合并分眾旗下戶外數(shù)字廣告業(yè)務(wù)，新浪增發(fā)4700萬普通股，用于購買分眾的商務(wù)樓宇視頻廣告、電梯平面廣告和賣場廣告業(yè)務(wù)。而好耶的互聯(lián)網(wǎng)廣告、影院系統(tǒng)廣告和傳統(tǒng)戶外廣告牌業(yè)務(wù)留在分眾。2008年三季度，分眾互聯(lián)網(wǎng)廣告收入3166萬美元，影院系統(tǒng)廣告和傳統(tǒng)戶外廣告牌業(yè)務(wù)收入1961萬美元，互聯(lián)網(wǎng)廣告將占合并后分眾收入的62%?！拔覀兞粝铝嘶ヂ?lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)，基本相當(dāng)于讓好耶單獨(dú)上市了”，江南春本人如此評(píng)價(jià)。2009年6月，新浪、分眾合并因商務(wù)部反壟斷審查受阻，交易完成時(shí)間推遲至2009年三季度，當(dāng)年9月底，雙方放棄合并，好耶的變相上市未能成功。

2010年3月，分眾及好耶管理層實(shí)施MBO，共出資1330萬美元收購好耶38%的股份。獲得資金的好耶，為再一次沖刺上市準(zhǔn)備，但最后還是與IPO擦肩而過。江南春開始火速接洽銀湖投資，2010年7月，以1.24億美元將好耶售出。

從賬面看，分眾在好耶身上虧損8770萬美元。渾水也質(zhì)疑好耶MBO中存在關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)幕交易，肥了內(nèi)部人，損了投資人，內(nèi)部人獲利7010萬美元，股東虧損1.596億美元。對(duì)此，分眾解釋，2010年初，在分眾說服好耶原管理層繼續(xù)留任之時(shí)，后者回應(yīng)希望得到免費(fèi)贈(zèng)股，分眾管理層則傾向于讓其投資入股，對(duì)價(jià)基于2009年第三方機(jī)構(gòu)對(duì)好耶做出的3500萬美元估值。為此，分眾CEO和CFO率先出資入股，最終推動(dòng)好耶幾十位員工以同樣的價(jià)格出資入股，因此不存在低于市場價(jià)入股的問題。此后的2010年6月，第三方對(duì)好耶做出了3800萬美元的估值。

外延式增長變內(nèi)涵式增長

“投資者在推動(dòng)我們，我們自己似乎也堅(jiān)信每年都能是100%增長，但實(shí)際上不可能。經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)過波蕩以后，我們終于明白一些基本的東西。最好的故事是穩(wěn)健增長的故事。其實(shí)我們不是要給資本市場講故事，還是要依靠自身的增長。”“因此，在2009年至2011年的三年中，分眾沒有再做類似收購。今后分眾將繼續(xù)聚焦主業(yè)，打造核心競爭力，以優(yōu)異的業(yè)績補(bǔ)回投資者的損失?！?/p>

江南春接手的2009年三季度之后，分眾的樓宇電視廣告、電梯平面廣告和賣場廣告三大主業(yè)的收入占比也開始提升；2010年7月甩手好耶之后，更是提升明顯。2010年第三季度，三大主業(yè)收入占比為93.49%，2011年第四季度為93.13%（圖3）。2010年三季度，影院廣告業(yè)務(wù)被劃入商業(yè)樓宇聯(lián)播網(wǎng)。2011年，分眾商務(wù)樓宇廣告收入4.44億美元，如果算上影院廣告收入，達(dá)到4.95億美元，為分眾總收入貢獻(xiàn)了62.48%，電梯平面廣告收入1.85億美元，貢獻(xiàn)23.4%的收入（圖4）。

2010年，分眾傳媒推出四大改革舉措：在一、二線城市進(jìn)行屏幕高清化升級(jí)；在三四線城市增加推行屏幕；在廣告內(nèi)容上，引進(jìn)了電影片花廣告、故事性廣告等提升關(guān)注度；在互動(dòng)性上，聯(lián)手新浪推出品牌專區(qū)，與中國移動(dòng)12580展開手機(jī)無線廣告合作。

通過對(duì)主業(yè)的深耕細(xì)作，其毛利恢復(fù)至歷史最高水平，總體毛利率從2009年的39.3%恢復(fù)至2011年的63.5%，樓宇視頻廣告毛利率則從63.4%提升至80.7%。2012年5月的第一季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，分眾針對(duì)北上廣市場小廣告主的廣告產(chǎn)品提價(jià)10%。但由于季節(jié)性因素，其綜合毛利率從2011年四季度的68.42%，降至2012年一季度的59.48%和二季度的63.76%，不過，與2011年同期相比，仍有提升（圖5）。

不過，頗值得關(guān)注的一個(gè)信號(hào)是，總體凈收入占分眾半壁江山有余的樓宇視頻廣告，毛利率有下滑趨勢(shì)，2012年一季度同比下降6.36個(gè)百分點(diǎn)，二季度下降近4個(gè)百分點(diǎn)。分眾首席財(cái)務(wù)官劉杰良在二季度業(yè)績發(fā)布電話會(huì)議中表示：“毛利潤率下降主要是因?yàn)榉直姅U(kuò)張，進(jìn)入互動(dòng)屏幕業(yè)務(wù)，從而拉低了利潤。如果我們的營收能夠保持增長，利潤率也將會(huì)改善。”但是，不能不關(guān)注的事實(shí)是，由于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的迅速崛起，“3分鐘無聊等電梯時(shí)間”正在經(jīng)歷一個(gè)由壟斷走向自由競爭的階段，也就是說，過去由分眾壟斷的無聊時(shí)間被受眾的手機(jī)屏分流了，分眾商業(yè)模式或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)。未來其收入和毛利率變化是否出現(xiàn)異常，值得密切關(guān)注。

借Q卡二次創(chuàng)業(yè)

或許是意識(shí)到過去通過壟斷獲得定價(jià)權(quán)的好日子結(jié)束了，2011年10月，分眾傳媒推出了新一代互動(dòng)液晶屏以及配套Q卡業(yè)務(wù)。“Q卡就是我的第二次創(chuàng)業(yè)”，江南春對(duì)其寄予厚望。目前，Q卡業(yè)務(wù)通過“享樂幫”公司來運(yùn)作，該實(shí)體由江南春個(gè)人持股34%，分眾傳媒持股15%。由于分眾持股比例未超過20%，其業(yè)績不需要并入上市公司。

和傳統(tǒng)的分眾廣告屏相比，Q卡業(yè)務(wù)在原有單一顯示屏下方新增三塊互動(dòng)感應(yīng)小屏，用于展示產(chǎn)品促銷、優(yōu)惠品發(fā)送等信息。有需要的用戶可登錄Q卡官方網(wǎng)站，免費(fèi)申領(lǐng)一張RFID卡（Q卡），收到卡后根據(jù)提示發(fā)送手機(jī)短信激活，即可在互動(dòng)屏的感應(yīng)區(qū)刷Q卡，廣告屏中顯示的優(yōu)惠信息就會(huì)以短信形式發(fā)到手機(jī)上，用戶憑該信息可去商家消費(fèi)或享受優(yōu)惠。

Q卡的商業(yè)模式，被江南春描繪成“SOLOMO+O2O”，是將LBS（定位服務(wù)）、團(tuán)購、優(yōu)惠券、分眾廣告，甚至是麥考林的B2C模式糅于一體。據(jù)他透露，截至2012年二季度，一共發(fā)了320萬張Q卡。但也有分眾內(nèi)部人士認(rèn)為，Q卡僅是發(fā)送促銷信息，無法直接帶來消費(fèi)，這使得它在廣告主面前并不被看好?！敖Y(jié)合優(yōu)惠、促銷、團(tuán)購等方式的O2O模式也并非江南春首創(chuàng)，從創(chuàng)新的角度來說，Q卡業(yè)務(wù)遠(yuǎn)不及當(dāng)年的電梯樓宇廣告模式。”

2012年7月24日，分眾又聯(lián)手聚劃算和支付寶進(jìn)軍O2O市場（即online to offline和offline online），消費(fèi)者可以通過裝有支付寶客戶端的手機(jī)拍攝二維碼，在分眾顯示屏前購買聚劃算上的商品和服務(wù)。聚劃算資深總監(jiān)程煒文認(rèn)為，利用支付寶的二維碼支付方案，3年內(nèi)有望開啟一個(gè)千億量級(jí)的市場。有評(píng)論認(rèn)為，有支付寶的介入，可以讓廣告直接轉(zhuǎn)化成訂單，無論對(duì)于廣告商還是分眾自身，這一直接支付的解決方案比Q卡更好。

私有化意在戰(zhàn)略整合

2012年8月13日，分眾傳媒發(fā)布私有化公告之后，即有不少評(píng)論認(rèn)為，此舉可能與分眾自認(rèn)股價(jià)被低估有關(guān)。但矛盾的是，為什么江南春不在股價(jià)最低的時(shí)候私有化？2011年11月，分眾被渾水偷襲之時(shí)，江南春曾否認(rèn)過私有化的想法，為何9個(gè)月之后又啟動(dòng)私有化？

其實(shí)，分眾的P/E估值并不低。其2012年前兩個(gè)季度每份ADS的收益是0.73美元，2012年動(dòng)態(tài)市盈率是17倍，在美國資本市場中并不算低估。同花順數(shù)據(jù)顯示，新股發(fā)行新政出臺(tái)以來，A股73只上市新股平均首發(fā)市盈率為22.4倍，此前的今年前4個(gè)月，新股首發(fā)市盈率為30.94倍，當(dāng)然，也不排除未來新股發(fā)行市盈率有提升的可能。而且，由于私有化稅收和中介費(fèi)用等成本并不低，單純追求可能的估值提升而轉(zhuǎn)板的可能性并不大。

對(duì)于分眾而言，在被渾水狙擊之后，其外部環(huán)境惡劣，估值可能再下一個(gè)臺(tái)階，未來融資也未必能一路坦途。據(jù)分眾傳媒副總裁稽海榮介紹，之前為了更換廣告互動(dòng)屏，分眾花了數(shù)億資金鋪到7座城市，一度造成成本壓力。按照公司計(jì)劃，廣告互動(dòng)屏的更換要鋪到20個(gè)城市，仍需數(shù)億元的資金投入。由此看，分眾的私有化更可能與業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略整合有關(guān)。私有化以后，分眾不用遭遇渾水類機(jī)構(gòu)的攻擊，江南春則有更大的空間來對(duì)公司進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，實(shí)現(xiàn)增值。

分眾私有化成功的可能性有多高？目前在海外上市的中國概念股中，已有僑興移動(dòng)、泛華保險(xiǎn)、西藍(lán)天然氣、新奧混凝土、雙威教育、香格里拉藏藥等6家公司私有化失敗。僑興移動(dòng)因?yàn)?011年4月7日股東大會(huì)投票時(shí)，參加的股東數(shù)量都沒有達(dá)到法定人數(shù)，投票被永久性延期。泛華保險(xiǎn)是因?yàn)橐s方又于2011年9月15日宣布撤回此前提出的非約束性私有化要約。西藍(lán)天然氣私有化失敗原因是PE中途退出。新奧混凝土則遭遇律所調(diào)查，并尋求潛在索賠。雙威教育私有化案例中，管理層與董事會(huì)卷入利益斗爭。香格里拉藏藥私有化進(jìn)程不了了之。從這些案例中可以看出，影響私有化最重要的是管理層對(duì)公司有控制能力，并獲得外部資金支持。

江南春對(duì)分眾的控制能力很強(qiáng)。按分眾2011年20-F文件披露，江南春持股17.9%，而復(fù)星與江南春屬同一個(gè)陣營，持股17.2%，二者合計(jì)占股38%，加上分眾管理層和挺江派機(jī)構(gòu)投資者，差不多可收集到58%的股權(quán)。如私有化方案獲得2/3股東同意，爭取另外9%的公眾股東支持，似乎并不難?！?/p>

郭廣昌與江南春共進(jìn)退

江南春與郭廣昌維持著很不錯(cuò)的“戰(zhàn)友”關(guān)系，后者對(duì)江南春的步步舉措亦十分配合。如2012年8月13日分眾公告私有化之時(shí)，復(fù)星表示不知情，但第二天便表示支持私有化動(dòng)議。而二人的關(guān)系可以追溯到新浪與分眾合并之時(shí)。

2008年12月23日，就在新浪宣告收購分眾的同一天，復(fù)星國際（00756.HK）公告，其已從2008年11月17日至12月22日購買了分眾傳媒共計(jì)17267078份的美國存托股份（1 ADS=5 股普通股），約占分眾13.33%的股權(quán)，交易涉資1.5億美元，平均價(jià)約為8.69美元/份。兩項(xiàng)交易在時(shí)間上的重合耐人尋味。

此后，復(fù)星國際一路增持，據(jù)其2009年3月26日的公告，2008年11月17日至2009年3月25日期間，復(fù)星國際共耗資約3.0111億美元，以6.75-9.7美元的區(qū)間價(jià)格（均價(jià)8.12美元/ADS）購買3710.1977萬份的分眾傳媒美國存托股份（1.855億股），以約28.65%的持股成為分眾第一大股東（附表 點(diǎn)擊圖片查看大圖）。按新浪與分眾的換股協(xié)議，復(fù)星國際將持有新浪增發(fā)后約13.134%的股票，成為新浪第一大股東。

復(fù)星增持和減持的時(shí)間非常微妙。首次增持公告發(fā)生在與新浪合并案同一天，首次減持公告發(fā)生在分眾與高盛達(dá)成協(xié)議的第二天。通過2010年至2011年復(fù)星的減持行為判斷，復(fù)星在合并中扮演了“白武士”的形象，穩(wěn)定分眾股價(jià)，防止空方砸盤。

不過，在商言商，無論當(dāng)時(shí)新浪分眾合并案是成是敗，復(fù)星都穩(wěn)賺不賠。最終，復(fù)星購入的1.855億股分別以21美元/ADS、30.67美元/ADS和27美元/ADS退出，總收益9.69億美元，以總成本3.0111億美元計(jì)，3年零8個(gè)月的回報(bào)率達(dá)到322%。郭廣昌成了大贏家。

來源：新財(cái)富