北京2018年9月26日電 /美通社/ -- 近日，騰訊金融科技智庫高級研究員胡蓉萍為騰訊理財通《基蕩二十年》基金行業(yè)系列專訪撰寫文章《竇玉明：中歐基金是我職業(yè)生涯的最后一站》，以下為文章全文：
這些年，竇玉明終于可以以公募基金公司創(chuàng)業(yè)者的身份出現(xiàn)在公眾面前，這位在業(yè)內(nèi)首批推行股權(quán)改革和核心雇員持股的公募基金管理層，曾不止一次地表示，中歐基金將是他職業(yè)生涯的最后一站。
業(yè)界評價投資與管理能力兼顧、勤奮且追求卓越的竇玉明，也是曾在富國基金全球招聘總經(jīng)理考試中得分較高的竇玉明，同時還是那位熱愛跑馬拉松的竇玉明。
1994年清華大學(xué)畢業(yè)至今，竇玉明已在資產(chǎn)管理行業(yè)工作了24年，作為資深的從業(yè)人員，他定義過去的二十年僅僅是基金業(yè)練兵的二十年?！斑^去20年，老百姓經(jīng)常把我們當(dāng)作對沖基金，我們有時也把自己當(dāng)作對沖基金，過于追求短期絕對回報，缺乏長期心態(tài)；20年過去了，市場又回到了原點，我們用這么長時間消化了一個巨大的泡沫?！?/span>他對過去自省，又對未來充滿期待。他相信，如果市場越來越健康、上市公司越來越優(yōu)秀、長期資金開始進入、具備長期資金管理能力的基金公司和基金經(jīng)理越來越多，那么，未來會是不一樣的20年。
在騰訊理財通《基蕩二十年》圖書編輯團隊專訪竇玉明的過程中，他闡述了對過去的分析、對未來的期待，他理論扎實、邏輯清晰、有觀點、有數(shù)據(jù)、有案例，向我們傳遞著價值投資的理念，呼吁第三支柱個人養(yǎng)老金等長期資金的入市。
談話對他而言，其實是再次完成了一個演講。在交流的后半段，竇玉明分享了他的經(jīng)歷和故事：90年代在中信國際合作公司和君安證券經(jīng)歷的資本市場啟蒙歲月；他從大成基金、到嘉實基金再到富國基金歷練成一位公募基金公司高管的經(jīng)歷；以及他為什么選擇中歐基金作為職業(yè)生涯的最后一站……當(dāng)然，訪談以如何打造一家能夠管理長期資金的公募基金公司收尾，他強調(diào)重要的是追求“真相文化”，做長期價值的創(chuàng)造者。
嚴(yán)格意義上說，竇玉明正在公募基金行業(yè)中創(chuàng)業(yè)。他信心滿滿，對資產(chǎn)管理事業(yè)有著強烈的歸屬感和使命感，立志在中歐基金這個平臺上，干出一番大事業(yè)。剛剛過去的8月，中歐基金旗下中歐預(yù)見養(yǎng)老目標(biāo)日期2035三年持有期混合型基金中基金（FOF）作為國內(nèi)首批養(yǎng)老目標(biāo)基金，并在近期順利發(fā)行。
過去20年基金業(yè)只是在練兵
基蕩二十年：近期我們注意到很多媒體也以基金業(yè)二十年在做策劃，我們來和您交流，也是想聽聽您對《基蕩二十年》這本書的建議，如何回顧這個二十年，什么樣的內(nèi)容大家感興趣，并且能給業(yè)內(nèi)人啟發(fā)？
竇玉明：過去20年，中國公募基金行業(yè)在不斷成熟中，并取得了一定的成績。盡管總體尚處于“練兵階段”，但已經(jīng)為未來更大的發(fā)展作好了準(zhǔn)備。
過去不少投資者把公募基金當(dāng)作海外的“對沖基金”、而非“共同基金”來看待，這二者之間還是有很大區(qū)別的。對沖基金采用短期交易型策略，相對而言更追求短期的絕對回報，在股價大幅波動的市場中更容易獲取收益，因此他們更關(guān)注上市公司消息、行業(yè)政策、熱點主題等影響股價短期波動的因素。而對于共同基金來說，他們大多采用價值投資策略（又稱為基本面投資策略），就是買入并長期持有一批優(yōu)質(zhì)的上市公司，分享公司成長帶來的收益回報。
國內(nèi)的公募基金，應(yīng)該更趨近與海外的共同基金，踐行價值投資的理念。竇玉明分析，過去基本面投資沒能成為中國公募基金的主流投資方式，與過去國內(nèi)市場的上市公司質(zhì)量、法律監(jiān)管環(huán)境、投資者成熟度等因素相關(guān)。但經(jīng)歷了20年的“練兵”，公募基金業(yè)的生態(tài)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了較大的轉(zhuǎn)變，有望迎來良性互動的新階段。
基蕩二十年：“練兵”之后發(fā)現(xiàn)，中國的市場又回到了20年前的2000點左右，為什么會這樣？
竇玉明：股票市場的發(fā)展，短期來看取決于供需情況，而長期有賴于基本面發(fā)展，取決于這些股票的根本價值。無論股票估值有多高，萬有引力總會吸引他們回到應(yīng)有的價值上。
從全球市場來看，合理的市場整體市盈率在10-15倍。目前，A股、港股都基本回歸到這一水平。過去20年，A股市場經(jīng)歷了消化泡沫的過程，而隨著上市公司業(yè)績的提升，股票價格已經(jīng)愈發(fā)趨近其內(nèi)在價值，體現(xiàn)在具體估值上就是股價回落，估值和國際水平接軌。這一過程，我們經(jīng)歷了大約20年的時間。
基蕩二十年：現(xiàn)在沒有高估值問題了？為什么看好未來？怎么樣才能讓中國的基金業(yè)走上正路，走上全球的資產(chǎn)管理舞臺？
竇玉明：第一是市場估值愈發(fā)合理，卸掉了過去高估值的負(fù)擔(dān)，呈現(xiàn)出一個較為合理的市盈率水平。如果未來20年是慢牛的市場，那么專業(yè)投資者可能會發(fā)揮得更好，會超越市場平均水平，獲得一定的超額收益，。
第二是上市公司質(zhì)地不斷提升，尤其是龍頭公司。當(dāng)一個行業(yè)出現(xiàn)一至兩家明星公司時，這個行業(yè)便開始有了利潤空間。過去五年，美國股市60%的漲幅是由6家公司貢獻的，中國市場未來也會出現(xiàn)強者恒強、利潤集中并不斷提升的過程。在此期間，利潤增長可能比收入增長得更快，從而強有力地推動股價增長。
第三是長期資金的不斷入市，為市場提供源源不斷的資金供給。美國亦或是其他國家，重要的長線投資者是養(yǎng)老金。這些長期資金如果交由專業(yè)的資產(chǎn)管理公司打理，通過公募基金等專業(yè)機構(gòu)進入市場，會有利于基金公司真正踐行長期投資理念，公募基金將發(fā)揮其應(yīng)有的資源配置功能。
第四就是我們需要從對沖基金的生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)成共同基金的生產(chǎn)方式，從短期投資者變成長期投資者。整個行業(yè)都應(yīng)重新思考我們的投資行為，真正從基本面出發(fā)找到好公司并長期持有。這就要求基金公司能從投資理念等各個層面開始轉(zhuǎn)型。
作為公募基金管理人，把老百姓的資金投給市場中較好的企業(yè)，這就回到金融業(yè)的本質(zhì)上去了，形成了良性的互動循環(huán)。
最痛苦的是從專業(yè)人士向管理崗位轉(zhuǎn)型的時期
基蕩二十年：嗯，這個邏輯我理清楚了，還是想聽聽您的經(jīng)歷和故事，能不能從您畢業(yè)開始說起，說說到中歐來之前的經(jīng)歷。
竇玉明：我畢業(yè)之后留校，然后進入中國二級市場工作。第一份工作在中信集團下面的中信國際合作公司。當(dāng)時主要做外匯、期貨、股票等方面的投資。
1994年開始做股票投資，當(dāng)時剛好趕上一波行情。那是第一次進入二級證券市場的經(jīng)歷，后來我又參與了外匯和期貨的投資。是從那時開始，誤打誤撞進入了這個行業(yè)。這個短暫的經(jīng)歷，給了我轉(zhuǎn)行到證券行業(yè)的機會。此后，我去了君安證券。
很幸運，剛到君安證券的時候迎來1995年的市場大底。此后，1995年到2000年，市場五年牛市，在此期間我正式轉(zhuǎn)行投資股票。五年后，我去了大成基金，后又隨趙學(xué)軍到嘉實基金做投資總監(jiān)。當(dāng)時，嘉實是“老十家”基金公司里規(guī)模較小的一家，其他基金公司都有百億及以上規(guī)模，而嘉實只有二十億。而在我離開嘉實基金時，公司已有兩千多億規(guī)模了，增長百倍之多。在趙學(xué)軍的帶領(lǐng)下，嘉實成為行業(yè)領(lǐng)先者，我很自豪自己參與了嘉實基金的快速發(fā)展，親歷了一個公司的脫胎換骨。
2008年，上海金融工委組織富國基金的全球招聘，我參加了應(yīng)聘。當(dāng)時，參加應(yīng)聘的有五六個人，每個人都需要進行現(xiàn)場陳述，然后由評委打分。最后，我的分?jǐn)?shù)高，有幸成為富國基金的總經(jīng)理。
基蕩二十年：你加入這個行業(yè)以來，最困難、最提心吊膽的時候是什么時候？是怎么挺過來的？
竇玉明：我覺得從一個專業(yè)人士轉(zhuǎn)向管理崗位的跳躍是一個大挑戰(zhàn)。在嘉實那段時間屬于工作最難的階段。在此之前，我只負(fù)責(zé)股票投資決策，而在嘉實不僅要研究、要投資，還要管理。起初，我還是按照原來證券公司的方法找股票，用傳統(tǒng)的方法去做，但慢慢就意識到，這不是一個正確的方法，應(yīng)該組合投資，要看基本面。
較大的難題，還是管理團隊。自己干容易，要別人按我的想法去做，很難。這么多人在一起，各有各的想法，很多基金經(jīng)理都很有個性。管理是一門專業(yè)的技術(shù)，我當(dāng)時既沒有理論基礎(chǔ)，也沒有管理經(jīng)驗，直接被架在了管理崗位上。怎么能把團隊帶起來，對我來說跨度有點大。
不斷摸索中，慢慢懂了一些，這個過程是一個痛苦以及在痛苦中尋找答案的過程。但時間解決一切。和跑馬拉松一樣，開始跑五公里很痛苦，然后十公里、二十公里，但在四十公里之后，再跑就越來越輕松了?，F(xiàn)在，如果再遇到之前發(fā)生的事，我會覺得這壓根不算事兒。但在當(dāng)時，我會睡不著覺，感覺壓力很大。
不管在嘉實，還是富國，都是一個成長的經(jīng)歷，當(dāng)時讓人很痛苦的事，克服了就能成長起來。先是能忍受，慢慢后面又接受了，然后下一階段應(yīng)該是享受。如果能做到把所有的困難都消化成養(yǎng)分，樂在其中，那說明就晉級了?，F(xiàn)在，我已經(jīng)能夠接受很多過去接受不了的事，所謂接受，就是心里已經(jīng)不難受、不憋屈了。從不接受、到能忍受，到現(xiàn)在能接受各式各樣的人和事，同時又要達(dá)到業(yè)務(wù)發(fā)展的目標(biāo)，是一個不容易的過程。未來，希望自己能夠變成享受過程，不斷修煉。
基蕩二十年：對基金業(yè)的人才、激勵機制怎么看？為什么想到中歐來？
竇玉明：創(chuàng)始人和職業(yè)經(jīng)理人還是不太一樣的，對于企業(yè)家、創(chuàng)始人、股東來講，不是成功就是失敗，無路可退。職業(yè)經(jīng)理人是可退的，所以職業(yè)經(jīng)理人的拼搏精神相對弱一些。我現(xiàn)在是“小股東+管理者”，這聽起來有些復(fù)雜。之前去富國基金，就想嘗試一下全面的管理企業(yè)，但發(fā)現(xiàn)中國公司的治理結(jié)構(gòu)不合理，企業(yè)鏈條很長，容易形成短視。所以我到中歐基金，是想做一次探索，大家一起成為股東，做長期的事情。中歐和其他基金公司還是有很大不同之處的。
來中歐基金，是想做一次全新的嘗試。我們看到市場中的一些問題，例如，公募基金市場人才會往私募流動，我們想通過治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新去改變這些情況。
首先就是體制機制方面的創(chuàng)新。人才流失，其中的主要原因是激勵制度問題，頂尖的基金經(jīng)理和普通基金經(jīng)理的收入沒有拉開。人才缺乏合理定價，優(yōu)秀的人沒有得到合理的回報，而不合格的人未被淘汰。
在投資和研究方面，要找到有正確理念的人，我們相信價值投資、基本面投資?，F(xiàn)在，中歐基金已經(jīng)從外部招聘轉(zhuǎn)向內(nèi)部培養(yǎng)，外部招聘是第一步，由優(yōu)秀的人才支起臺子推動公司運轉(zhuǎn)，之后我們要把核心填實，也就是培養(yǎng)理念上和我們一致的基金經(jīng)理和研究員。
另外，優(yōu)秀的研究員和基金經(jīng)理的收入都要有競爭力，要走國際化道路，不應(yīng)該是基金經(jīng)理比研究員掙得多。最后，積極儲備優(yōu)秀的研究員也非常重要。
好的基金公司最需要的是真相文化
基蕩二十年：回到您被我打斷的那個話題，如何培養(yǎng)能適應(yīng)未來二十年發(fā)展，能管理好長期資金的基金經(jīng)理，如何打造這樣的基金公司？
竇玉明：在中歐基金，我們追求的是3P和1C，3P指的是人才（People）、理念（Philosophy）、流程（Process），1C指的是文化（Culture）。
第一是理念，打算從哪獲得收益。短線博弈獲得收益的招數(shù)很多，套利、事件驅(qū)動、量化驅(qū)動、宏觀對沖，主要的策略就有10多種，可能再細(xì)分還有。做基本面投資就一個，選擇優(yōu)秀的公司，買入并長期持有，這是一個理念的選擇?，F(xiàn)在，主動投資還有很多機會，我們要選出好的公司來。
第二是人才。我們要做長期的事，中歐基金的股權(quán)改造，主要是為了解決人才問題，讓大家有長期的打算，激勵制度解決的是人才合理定價的問題，要從長期來考慮。這是一種文化，會吸引志同道合的人。目前行業(yè)中，公司治理結(jié)構(gòu)帶來瓶頸，還有激勵制度上的平均化、優(yōu)秀研究員的缺失等，都是人才方面的問題，這些短板都要補上。
第三是流程，要變手工作坊式的生產(chǎn)方式為有成熟流程的大團隊生產(chǎn)。這里，其實和人才相關(guān)聯(lián)。在有好的研究員和好的基金經(jīng)理的前提下，通過流程的建立，可以優(yōu)化他們之間的配合，流程就是紀(jì)律和標(biāo)準(zhǔn)，保證質(zhì)量，不出次品。
最后是文化，這是重要的。未來企業(yè)的終極競爭，在于公司文化。適合整個基金行業(yè)的文化，我覺得最基礎(chǔ)的應(yīng)該是達(dá)里奧說的兩個原則：真相和卓越。卓越大家都能理解。真相很難做到，但沒有真相就沒有業(yè)績，投資比的是誰離真相更近。真相往往是殘酷的，對立面是“馬屁文化”。真相，這里需要關(guān)注的是，賣方視角不同于基金公司的視角，基金公司研究員應(yīng)該和投資人站在一起，要找出真相，不能依賴賣方，必須有內(nèi)部研究能力。
基蕩二十年：什么時候開始有價值投資理念的？是不是也曾經(jīng)用對沖基金的方法賺到過錢？有什么事件促使你轉(zhuǎn)變理念，促使你突然注意到價值投資才是正道。
竇玉明：和海外頂級公司的交流，給我們很多啟示。同時在實踐中發(fā)現(xiàn)，過去國內(nèi)市場中，還是有人做基本面投資，并收獲不菲收益。結(jié)合國內(nèi)外的案例，我們認(rèn)識到還是應(yīng)當(dāng)堅持價值投資。
從海外市場來看，對沖基金和共同基金不同，前者注重炒短線，這需要流程和模型不斷調(diào)整，長期收益則相對較難穩(wěn)定。原因在于，對沖基金玩的是一個零和游戲。一個人的盈利意味著別人的虧損，投資模型需要經(jīng)常變化，并且基金規(guī)模難以做大。所以，全世界對沖基金很少有超過100億美金規(guī)模的。在特定階段，炒短線或許確實創(chuàng)造了不少收益，但對普通老百姓而言，這種投資方式并不持久。事實上，對沖基金和共同基金各有特色。對沖基金追求絕對回報，共同基金則追求相對回報，相對回報需要接受階段性的調(diào)整，但是長期來看總體回報應(yīng)該會比追求絕對回報好。
所以，投資者教育工作很重要。選擇相對回報的投資，就是市場跌的時候會跌。例如，投資者買了一家優(yōu)質(zhì)上市公司的股票，并長期持有，分享企業(yè)成長帶來的收益。這就是我的理念，很簡單，很容易明白。
其實早在2006年-2007年，我就堅定地回歸價值投資，但走到現(xiàn)在還沒有完全實現(xiàn)，投資換手率也是一年多次。只能說，這條路“道阻且長”。我認(rèn)識到公募基金的正路，是要踐行基本面投資，因此大家需要轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型成功的先行者，便能在未來市場中占據(jù)領(lǐng)先位置。
基蕩二十年：未來二十年，基金業(yè)要大發(fā)展的話，應(yīng)該抓住哪些機會實現(xiàn)突破？
竇玉明：除了基本面投資理念之外，把握養(yǎng)老金等長期投資資金的機會和主動投資類產(chǎn)品的機會也至關(guān)重要。要抓住這些機會，公募基金公司就得轉(zhuǎn)型，基金公司要從個人大戶式的方式轉(zhuǎn)變成流水線、標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化、有紀(jì)律的團隊式生產(chǎn)模式。
目前來看，主動投資品的長期投資收益，依然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于被動投資產(chǎn)品的，所以短期內(nèi)我不太認(rèn)同指數(shù)投資。指數(shù)投資目前的長期收益率相較于主動投資并沒有優(yōu)勢，我們?yōu)槭裁匆プ鍪找媛实偷漠a(chǎn)品呢？不能因為海外經(jīng)驗，就盲目跟從。我認(rèn)為，當(dāng)基金經(jīng)理不再稀缺的時候，才是被動投資的時代，到那時只需要看指數(shù)就好了。
另外，吸引和抓住長期投資者和真正的長線資金也很重要。養(yǎng)老金是最長線的資金之一，如果中國的養(yǎng)老第三支柱發(fā)展起來，那么基金業(yè)未來20年將迎來更大的變化和發(fā)展。
